Unicornios, o de cómo se financian hoy los proyectos de emprendimiento

Para los habitantes de Escocia, los unicornios son su animal nacional. Para el resto del mundo los unicornios son criaturas míticas de las que todos hemos oído hablar, pero que nunca hemos visto. En tecnología, los unicornios son empresas que de la noche a la mañana se valoran en más de 1,000 millones de dólares. En el pasado estas empresas eran una rareza, casi un mito, pero de un tiempo para acá se multiplican y aparecen por todas partes.

No es un secreto para nadie que estamos viviendo un auge renovado del emprendimiento a nivel global. Algunos visionarios ya advierten acerca de una reaparición de la “exhuberancia irracional” que marcara la burbuja de las dot-com en los años 1999 y 2000. Otros visionarios argumentan que no se trata de una burbuja sino de un fenómeno normal, sustentado en el cambio de comportamiento de los consumidores. Personalmente tiendo a alinearme con la segunda posición. Permítanme referirme a algunos factores que me llevan a fundamentar mi opinión.

Un mercado diferente

En los años 80, cuando vivimos la primera gran batalla tecnológica entre Microsoft y Apple, la adopción tecnológica era inicialmente empresarial. Por su costo inicial, la tecnología era comprada primero por las empresas y luego, en la medida en que se masificó, bajó de precio y fue asequible para los consumidores.

En este punto es crítico aclarar que el nombre dominante en tecnología en ese entonces era IBM, no Microsoft. Para cualquier encargado de adquirir tecnología en una empresa, la decisión obvia y a veces única, era producida por IBM. Para acelerar su dominio del mercado, IBM tomó una decisión que después lamentaría. Pensando que tenía ventajas competitivas únicas, permitió la aparición de los clones “IBM PC compatibles” que luego se convirtieron en sus principales enemigos.

¿En que consistía la apertura del ecosistema? En no restringir a terceros el uso de chips Intel y MS-DOS, tecnologias que Intel y Microsoft habían producido con recursos de IBM. Así, en 1984, cuando Apple lanzó el Macintosh al mercado, ya todos estábamos comprando computadores de bajo costo, compatibles con los que usábamos en la oficina, a Compaq y Hewlett-Packard.

Hoy la situación es la contraria. Los compradores iniciales de tecnología somos los consumidores. De esta manera, las innovaciones de hoy nacen con las personas como mercado objetivo, y su aplicación empresarial llega posteriormente. Por atacar unos clientes diferentes, y proveer un valor tambien diferente, los “unicornios” no necesariamente compiten contra otras empresas de tecnología.

Como he dicho en el pasado, el secreto de la competitividad de hoy, está fundamentada en la experiencia de usuario. Así, los startups de hoy compiten contra industrias cuya capacidad de reacción está atada al ritmo de la tecnología empresarial. Piense en como Uber compite contra Uldarico y su servicio de radio taxi y no necesariamente contra los taxistas.

Un modelo de negocio diferente

Hasta hace poco mas de una década las empresas de tecnología, especialmente las de software, tenian un modelo de negocio basado en la venta de licencias de uso, cuyo “vencimiento” estaba cuidadosamente calculado mediante la obsolescencia programada. La esencia del modelo de licenciamiento presume un flujo de caja anticipado para el fabricante. El usuario paga hoy por usar la aplicación hasta que aparece una nueva versión con mejoras suficientes que lo incentiven a pagar de nuevo por el derecho al uso. La ventaja de este modelo es que adelanta los flujos de caja y reducen los requerimientos de capital inicial para el desarrollador.

Ahora vemos que prácticamente todos los fabricantes tienen un modelo de negocio “como servicio”, que presume un flujo de caja alineado con el uso. Así, al cerrar el negocio, el usuario entra en un contrato de suscripción con el fabricante. El servicio funciona mientras el usuario pague. Y la obsolescencia no existe, pues las actualizaciones se reciben como parte del contrato de servicio.

Este modelo es potencialmente mas rentable en la medida en que el cliente queda amarrado a un costo que se percibe pequeño, pero que en la realidad es mas grande durante la vida útil de la tecnología. Para ilustrar la situación, compare la oferta de Microsoft. Si antes pagába al alrededor de 100 dólares por anticipado para tener Office y lo usábamos unos 5 años en promedio, hoy, con Office 365, paga cerca de 10 dólares mensuales. Es decir que mal contados, en un año Microsoft habrá recuperado el valor de la licencia, y todo lo que paguemos de ahí en adelante es ganancia para Microsoft, sobre el modelo anterior.

El problema de este nuevo modelo es que requiere que el fabricante escale rápidamente el número de usuarios y por ende necesite de mayor inversión inicial para darle viabilidad a su negocio en el largo plazo. Esto ha sido posible principalmente gracias a un cambio estructural en las fuentes de financiación.

Fuentes de financiación diferentes

En 1999 el mercado de las tecnologías innovadoras era financiada principalmente por inversionistas de capital de riesgo, “locos”, que colocaban montos de inversión relativamente bajos (comparativamente hablando). Las inversiones eran viables para individuos y pequeños fondos, cuyo objetivo era buscar una alta concentración de la propiedad. Era, en esencia, una proposición de mucho riesgo para el inversionista. La salida, atada a los mercados públicos de capitales, producía retornos exhorbitantes en un número muy reducido de inversiones. Para el empresario la proposición era exigente en cuanto a disciplina y estructura operacional, algo que juega en contra de su flexibilidad y capacidad de innovar.

Hoy, gracias a las tecnologías sociales desarrolladas después de la burbuja, la escala de los proyectos es un factor crítico, tanto o mas importante que las fuentes de ingresos. Esto se debe a que los efectos de red han creado situaciones en donde el ganador se queda con el mercado completo (¿Facebook y Google vienen a su mente?). Por la necesidad de priorizar la escala, los negocios tienen que sobrevivir largos periodos con fuentes de ingresos limitadas o inexistentes (¿Remember Twitter?).

La necesidad ha llevado a la industria a crear una nueva fuente de financiación; el capital de crecimiento. Este capital financia la adquisición acelerada de usuarios bajo la promesa de los emprendedores de encontrar una fuente futura de ingresos y rentabilidad. Este es un tipo de riesgo diferente, asequible a inversionistas de mayor escala. Bajo esta premisa, el objetivo del inversionista es participar en, mas no dominar, la estructura de propiedad de las inversiones. En este esquema, un mayor número de apuestas del inversionista son ganadoras, pero su retorno es menor aunque siga siendo muy alto. El problema consiste en entrar a las inversiones ganadoras, no en identificarlas. Además la atomización es preferible, para diluir el riesgo, pero causa un desequilibrio entre la oferta y la demanda de capital vista desde la óptica del emprendedor. Las empresas que se perciban como las posibles ganadoras, terminan siendo más atractivas para los inversionistas y, en consecuencia, se infla su valoración.

Para el emprendedor, pasar la vara de los mil millones de dólares también se convierte en una proposición atractiva. Los competidores que no hayan llegado a ese nivel todavía, se ven perdidos y usualmente pivotean sus proyectos hacia otro mercado exacerbando la concentración. Así, el emprendedor gana tiempo para recoger rondas sucesivas de capital privado y retrasan la necesidad de salir a los mercados públicos.

El crecimiento “desbordado” de las valoraciones es, desde mi perspectiva, un mito. Lo que estamos viendo es una mayor concentración del capital en un número corto de empresas. Percibimos que se trata de un número grande porque, comparativamente, antes pocos emprendedores llegaban a esos precios. También es cierto que el universo de clientes para estas empresas, que antes estaba restringido a los geeks, ahora es el público en general. Necesariamente, con un mercado mas grande, las valoraciones tienen que ser mas altas. Pienso que la filosofía de inversión de los capitalistas, especialmente los de Latinoamérica donde actualmente es una verdad de a puño tener flujos de caja positivos, debería ser revaluada bajo esta perspectiva.